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三码中特提前公开54期:任泽平:2016年重大宏观事件的反思以及对2017年的

2018-06-05 19:28编辑:??谛挛磐?strong class="wrp">人气:

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  1  人民币贬值和资本流出:修正高估
  2  股市熔断与修复:休养生息
  3  信用债违约:打破刚兑
  4  经济L型与二次探底:新5%比旧8%好
  5  大宗商品价格绝地反击:供给出清、需求复苏、补库存和流动性填平估值洼地
  6  房价暴涨、调控与长效机制:一二线房价只涨不跌的神话
  7  从英国脱欧到意大利公投:反全球化浪潮而非黑天鹅
  8  特朗普逆袭传递出的新时代信号:民粹主义、反全球化
  9  美联储加息:全球流动性拐点
  10  钱荒与“债灾”:从加杠杆到去杠杆
  11  启示 :新5%真的比旧8%好

  回眸2016,一系列宏观重大事件波澜壮阔,以人民币贬值和股市熔断开局,经过房价和商品价格暴涨,以美联储加息、钱荒债灾收官,这些重大事件背后深层次的逻辑是什么?未来向何处去?鉴往知今,本文旨在回眸并反思2016年重大宏观事件,旨在本着客观的立场,虽然局限于作者的视野和学识,但任何主观臆断都有悖于本文的宗旨。

  1、人民币贬值和资本流出:修正高估
  2015年“811”汇改打开了人民币贬值的潘多拉盒子,引发了持续的资本流出,并间接催化了股灾2.0、3.0,而投放短钱对冲外占下降的方式导致了资金面期限错配和债市加杠杆,为钱荒和债灾埋下伏笔。
  2015年8月11日, 《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》:为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性,中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。
  自“811”汇改以来,截止2016年12月30日,美元兑人民币中间价从6.12贬值到6.94,创近八年半新低,贬值幅度达14%。
  过去一年多人民币汇率的持续大幅贬值很难用经济基本面解释。2016年经济经历了一轮小周期复苏,PMI、PPI和企业盈利持续边际改善,这主要受房地产投资触底回升、企业补库存和出口触底等推动,2016年呈中美经济复苏共振。而贸易顺差收窄和资本流出也只能解释一部分,且互为因果、相互强化。
  因此,本轮人民币大幅贬值主要是对前期高估部分的修正。这可追溯到2014年5月~2015年7月美元第一波强势周期,在美联储退出QE和引导第一次加息推动下美元指数从80涨到100,在此期间世界主要货币相对美元平均贬值20%左右。但是,人民币汇率被人民币国际化、SDR技术评估等绑架,锚定美元被动成为世界第二大强势货币,进而积累了高估压力。在2014年5月~2015年7月,中美不在一个经济和货币政策周期上,在美国收紧货币条件的背景下,人民币相对美元显著超发,对内贬值表现为股市房市商品资产价格轮番上涨,对外贬值表现为汇率调整。2014-2016年人民币相对美元货币超发,对内贬值而没有对外贬值(这意味着人民币汇率和房价有一个一定是错的,这才有了2016年?;懵驶故潜7考鄣奶致郏?,因此“811”汇改开始释放高估压力。我们可以看到,2016年初美元指数回调,人民币盯美元贬值,2016年底美元指数走强,人民币盯一揽子货币对美元贬值,人民币在双锚之间始终选择弱锚,这应证了人民币持续释放高估压力的诉求。
  2014年5月-2016年12月美元指数从80涨到103,涨幅29%,人民币高估的程度实际上是可以测算的。
  由于货币当局采取了渐进式而非一次性的贬值策略,在贬值预期下,资本大量持续流出,央行干预,外汇储备大幅下降。外汇储备从2015年底的3.33万亿美元下降至2016年11月的3.05万亿美元,而外汇储备在2014年6月时最高达到近4万亿美元。市场并不担心贬值,而是担心资本流出失控,因此2015年8月和2016年1月的两次汇率贬值和资本大幅流出对A股市场造成了较大冲击,对应股灾2.0和3.0。随后,2016年资本管制不断加强。
  反思之一,大国经济的货币政策应以内部目标为主,在经济衰退和通缩的宏观环境下,如果采取宽松的货币政策取向,根据不可能三角定律,必然面临汇率贬值压力,因为在资本账户日益开放的背景下,资本管制的效果十分有限。
  反思之二,在面临汇率贬值压力下,应顺势而为,人民币修正高估有助于释放风险、缓解贸易部门压力。如果人民币长期保持高估,将成为投机对象,而且中国不像1998年的东南亚和80年代的拉美有大量对外负债制约需要硬抗汇率。如果人民币高估,对国内出口部门和制造业企业不利,削弱实体经济。至于人民币国际化,外部霸权是内部实力的延伸,不可舍本逐末。
  反思三,渐进式贬值和一次性贬值各有利弊。渐进式贬值表面上比较平稳,但是容易引发贬值预期和资本流出。一次性贬值则对企业资产负债表冲击较大。
  反思四,随着人民币向均衡汇率回归,未来短期走势取决于中美在经济通胀形势、货币政策、贸易顺差等等方面的差异,长期取决于两国劳动生产率、改革前景、人口年龄结构等?;懵时局适橇焦醣业谋燃?,也是大类资产配置,投资者之所以在两种货币之间进行选择,是因为其资产回报率存在差异,这种货币背后资产回报率的差异既来自金融市场也来自实体经济,但最根本的是来自实体经济。在短期,当前美国经济复苏前景好于其他主要经济体,这是引发美元走强、其他主要货币走贬的根本原因。在长期,未来人民币汇率前景取决于中国能否推动供给侧结构性改革、提高劳动生产率、改善经济增长前景。

(来源:网络整理)

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